“核心资产”概念创造者张忆东

陶娟

【资料图】

寻找特定时间阶段的主要矛盾，是张忆东过去20年的主要工作。2016年供给侧改革启动后，张忆东敏锐抓住“核心资产”的结构化投资价值，如今，“核心资产”在百度搜索条数超过3770万条，成为他给资本市场、公共话语场留下的最深烙印。

从来自安徽阜阳的“小镇做题家”，到地区高考状元，到复旦学子，到目前为止新财富最佳分析师总量领域第一位白金分析师，张忆东在投资研究服务领域已坚守20载，并提炼出“立足基本面，以不变应万变，守正出奇”的研究理念。

而他的真实成长历程中，有过迷茫中的觉醒，有过低谷时的坚守，也成功地在万千条道路中，抓住了“做好投研服务”这个核心矛盾，从而开拓自洽、自得与自足的人生。

寻找特定时间阶段的主要矛盾

进攻还是撤退，向何处进攻，是股市永恒的命题。介于宏观与行业之间，策略分析师更像一个观风者，风从哪儿来，会往哪儿吹，何时风起风歇，不仅要判断事实，还要给出时点。

作为新财富最佳分析师总量领域迄今为止第一位白金分析师，张忆东将他的投研服务宗旨概括成一句话——寻找特定阶段的主要矛盾。

大道至简、重剑无锋，要真正在市场纷繁复杂的指标体系中，抓住牛鼻子，找到变化中的主要矛盾，显然并不容易。历观其代表作，却无一不是如此。

2011年3月18日，张忆东发表《敦刻尔克大撤退》。在主流机构依然乐观之时，他毅然看空，指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性，而快速走高的通胀和快速提升的资金价格将导致盈利、估值的双杀，是非常危险的系统性风险。撤退的时刻已经到来，投资者应“战略退却，仓位转向保守，守株待兔”。

报告发布后，A股一路向下，连跌3年，正是这篇报告让张忆东获得了2011年新财富最佳分析师评选策略研究第一名。张忆东回忆，职业生涯中，这也是他最有成就感的一刻。

拥抱“核心资产”的理念，则无疑是张忆东最成功的价值观输出。早在2007年，张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报，用“核心资产”来指代那些具备核心竞争力的龙头公司。2016年3月，张忆东发布《在平庸的世界里寻找核心资产》并指出，供给侧改革做的是减法，将导致优胜劣汰强者恒强，一批代表中国最强竞争力的公司将会走出结构性牛市。

此后，张忆东一直围绕如何寻找核心资产进行发声，在产业趋势、资金性质、投资理念的多重烘托中，“核心资产”价值全面重估，并成为最出圈的一条分析师投研概念之一。

守正出奇，以不变应万变

张忆东身上，有一种迷人的矛盾感。他的观点常独树一帜，逆风飘扬；但他的气质却是谦谦君子，温润如玉。古语有云，“君子知微知彰，知柔知刚”，恰如其人。

在职业生涯中，一方面，他非常之专一，证券研究行业由于高度市场化，分析师的流动较为频繁，但张忆东长期扎根兴业证券，外界的诱惑对他没啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市场难得的全能型选手，游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪覆盖，只为寻找那一点独特的真相与灵感。

张忆东总结，自己的方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾，而研究策略则是守正出奇，以不变应万变。

以不变应万变，是指能够实现高胜率的，都是基于对基本面的洞察力，以及适当的前瞻性。好的基本面研究，应该上下合一，贯通宏观、中微观，不去赌应该怎么样，要考虑的是大概率会怎样。

第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时，可以和市场适当地反一点，用逆向思维去操作。

今天完备的投资哲学固然是在这一行耕耘了20年的大师心得，然而，在18岁以前，张忆东的生活中，其实并没有金融、投资、研究这些词汇。

从“小镇做题家”到白金分析师

1993年首届国际大专辩论赛，复旦大学辩论队舌战狮城，一举夺冠，举国沸腾。在遥远的安徽阜阳小镇，高中生张忆东也对复旦暗生情愫。

两年后，这个农村孩子成为阜阳地区高考状元，在安徽省都能进前五，北京是政治文化中心，上海是经济金融中心，在复旦读金融应该更有前途。凭着这朴素的认知，张忆东选了当时录取分数最高的国际金融系。

回头看，这个基于常识所做的“大概率正确”的判断非常出色，而冥冥之中，命运赐给了这个“小镇做题家”一条最适合他能力和性格的路，去实现自我。

进入复旦后，大部分时候，张忆东就泡在图书馆里，文史、军事、金融的书，只凭自己喜爱随意翻读，从公式单词的概念世界中跳脱出来，去触碰着庞大、矛盾的真实世界。在这里，他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事，并为之深深着迷，金融比游戏更加刺激，也有着更真实的反馈。这两位也成了对他影响最大的投资大家，但随着认知的丰富，他对“术”和“道”有了更深刻的理解，更欣赏的投资导师则成了约翰邓普顿和查理芒格。

2002年张忆东研究生毕业，进入宝来证券工作，并在2006年跳槽至兴业证券。2009年，兴业证券计划IPO，有了转型需求，研究被确定为战略发展业务。

张忆东方才正式开启卖方职业生涯，两年后，他即凭借《敦刻尔克大撤退》获得新财富最佳策略分析师第一名。2010年～2021年，他15次获评新财富最佳分析师，8次夺得第一。

某种意义上，卖方分析师这一行对智商和情商的要求都很高，但却唯独不挑门第，对普通人颇为友好。它需要5127（早5点到晚上12点，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潜心做研究，有机会为几十万亿资金指点江山。

此前，张忆东的出差频率是一年飞行百次以上，2019年120次，2018年更夸张，到了131次。“2009年我们刚开始转型对外服务时，出差和路演更加频繁，每天睡觉时间短的4小时，长的也只有5～6小时，凌晨和深夜做研究，白天路演，高峰期每天睁开眼都有7场路演等着。”

这个舞台的中心，很难常驻。最残酷的竞争、最精英的对决，从每年数十万份研报中想要获得买方的认可，人云亦云是没有价值的，必须贡献自己的独有观点。而张忆东早已历练出一套炉火纯青的看市场的方式，带领整个兴业研究团队稳步向前。

大牛市何时能到来？

怎么判断新一轮牛市是否会到来？哪些是重点观察指标，可以揭示出“主要矛盾”呢？

张忆东认为，第一是长期维度，主要看基本面，长期变化体现就是朱格拉周期，一般以8～10年为周期，主要观察行业的资本开支增速。

在张忆东看来，眼下中国全面牛市难以一蹴而就，出现结构性朱格拉周期的概率更大，亮点主要是两个方向：一是补短板，就是防止卡脖子的领域，特别是一些关键零部件，关键软件、核心技术，这是基于求胜思维；二是基于底线思维，要保障农业安全、国防安全、能源安全。

第二是中期维度，要看信用创造，如果社会融资总额、信贷、M1与M2增速等信用创造指标持续低迷，中短期经济肯定会比较弱，甚至可能走向衰退；如果这些指标主要方向是改善的，那么对指数的推动力会更强。

信用创造指标中，企业中长期贷款增速是个关键。中期维度还有一个重要指标，是市场风险溢价，这决定了大类资产配置，配股还是配债。

第三个指标就是短期维度，一个季度以内的行情都是博人心的，所以，短期维度可以看换手率，看各种赛道的拥挤度。

张忆东认为，普通人定投买宽基指数，并不明智，而是应该挑选专业人士的产品，即使定投，也应该择时投向科创、创业板指数，也就是存在朱格拉周期的亮点领域。

新人如何成长？

在研究之外，指导新人、建设队伍，也占去了张忆东不少精力，他觉得传承十分重要——希望兴业策略团队能够基业长青，可以让年轻人青出于蓝而胜于蓝。

他刚进兴业证券时，研究所只有不到20个分析师、10个销售。如今，兴业证券分析师近200人，不少团队稳居新财富最佳分析师前五，并经常冲击前三。

新人如何做好研究，张忆东认为，不同阶段，重点不一样。

第一阶段，年轻人最重要的就是把数据处理好，这是基本功最不可或缺的一环。第二阶段是看最优秀公司的招股书和年报。到了第三阶段，就可以结合实地调研，写深度报告。一定要把基本面打通，再与实地调研结合分析，才能得到真实的立体的认知。

多年来，张忆东在市场的千击百磨中，亦不改初心，“我的工作强度可能有所下降，但研究强度没有，因为研究始终还是核心任务”。他说自己是真的热爱研究这一行，唯有热爱才会去甘心承受风浪，也能将负面情绪排除在心门之外，不焦虑、不自傲、永不停步，正如宋代王安石所说：尽吾志也而不能至者，可以无悔矣。

他用三个词形容自己当下的工作状态：忠心的管家、好奇的少年、奔跑的中年。

在研究之外，他喜欢读书、聊天。和买方、产业界朋友交流市场观点，是一大乐趣；看历史、看传记，查理芒格的《穷查理宝典》他就放在手边，常读常新，也是乐趣。

他的长情、他的恋旧、他的专一，是因为他早早在人生中，抓住了主要矛盾，从而没有任何精神内耗地选定了一条自我发展、自我实现的道路。自洽的人生观，丰盛，却不折腾。