长坡薄雪   绿城服务江湖图志

观点网在一干物业公司中，绿城服务有着特殊的发展历史和股权结构，由于较早独立于绿城，并启动市场化进程，因此在三方拓展之外，与大中小型房企或物业公司都有开展合作，并以此进行业务的扩张。

绿城服务的这一运营模式和扩张战略可以认为已卓有成效，战略伙伴网络也初具规模，但低利润率一直是其短板。

地产下行背景下，虽然绿城服务没有地产方直接控股，但庞大的地产行业战略伙伴数量以及行业内外的投资活动还是对业绩造成了明显拖拽。

(资料图片仅供参考)

另外，物管行业的市场环境也在发生改变：由于股权联系在减弱，独立性的追求成为越来越多物业企业的认知，更多企业主体加大市场化拓展力度后，绿城服务的扩张模式可能会遭遇更大的压力。

特殊股权结构

在目前上市物业公司中，绿城服务属于“另类”，1998年就已从绿城中分拆独立发展，属于地产系物业公司中最早谋求独立化的一员。

绿城中国的持股比例仅为5%，股东及管理层包括宋卫平、绿城中国、龙湖等各方面人员，并由宋卫平夫妇、寿柏年和李海荣等人作为一致行动人，共同组成了绿城服务的控股股东，总计持有53%股份。

数据来源：Wind，观点指数整理

宋卫平虽是绿城集团创始人，但早已退出绿城集团的主要经营管理，由中交接盘后的绿城中国对绿城服务实际上并没有控制权，持股比例仅为4.28%，二者接近合作关系，这也很大程度上保障了绿城服务的财务安全性。

另外，2019年底龙湖也以10.76亿港元、7.7港元/股的价格入股了绿城服务5%股份，之后又认购了绿城服务部分新股，目前通过同是物业公司的龙湖智创生活对绿城服务持股9.08%，是绿城服务的战略投资人。

较为特殊的股权关系使得绿城服务独立性和财务安全性与其他物业公司相比要更优，然而另一方面也让其无法像其他物企那样，得到房地产关联方的“全力输送”。

虽然绿城服务与绿城中国已可以看作“分家”状态，但二者其实一直维持着长期协作关系。

绿城自主开发和代建部分项目都会交由绿城服务管理，但数量明显过少，难于满足物业公司的扩张需求。

另类扩张模式

因此，与主流物企不同的是，绿城服务的规模扩张主要来自关联房企输送外的其他渠道，而且不是收并购，而是第三方外拓和对外合作。

第三方项目外拓方面，绿城服务主要依靠在杭州等地区长期积累的口碑，确保市场竞争力。

除外拓外，绿城服务物管项目和业务主要通过对外合作的手段获取。具体而言，一是和其他企业进行战略合作，二是对其他企业进行部分入股，成为战略投资者。

战略入股和投资层面，绿城服务倾向于部分入股模式，通常不会对同行物业公司进行并表收购。

例如绿城服务曾是滨江服务IPO的基石投资者，持有15%的股份；此外，绿城服务对中奥到家也有18.2%的持股比例，并拥有两个董事席位。通过此类合作，能加深物管企业之间的项目互通与交流写作。

至于战略合作，以2022年上半年绿城服务和信达新建立的合作为例，2022年6月13日，绿城服务和信达地产旗下北京信达悦生活服务，共同成立了杭州信绿智慧生活服务有限公司，双方各拿出一定项目入股。

其中，绿城服务注入约3.54亿元资产，信达地产方则注入约2.9亿元资产。增资完成后，前者持股55%，后者持股45%，由绿城服务并表，信达进行参股全方面经营。

信达悦生活主要在战略、风控等方面从旁协助，并在后续为平台继续注入信达地产开发的项目；而绿城服务则负责进行品牌的支持和管理，同时输送技术、体系、经验等。

与信达地产的合作是绿城服务对外战略合作一个缩影。截至目前，绿城服务累计战略伙伴103家，上半年新增了8家战略合作单位及6家股权合作单位，下半年还与陕建地产、齐河城投等企业新建立了合作。

可以看到，进行该类扩张多年后，绿城服务的物业联盟战略已卓有成效。

“独行”的代价

以特殊股权结构及发展历史为基础，绿城服务的实际经营模式和成效又如何？

从规模来看，截至2022年中期，绿城服务在管面积3.5亿平方米，合约面积7.2亿平方米，合约在管比达到2以上，规模方面仅次于碧桂园服务、万物云、保利物业等几家。

另外，过去数年待释放面积（储备面积）一直高于同期的实际在管面积，确保了未来的高成长性和确定性。

实际增速方面，2017年至今绿城服务在管面积CAGR约为20%，在同行中并不算高。但要考虑到的是，在已有相当体量的情况下，绿城服务主要通过第三方拓展和对外合作，而不是收并购，因此多年来维持增速不易，反映对自身而言是一种行之有效的扩张方式。

数据来源：企业公告，观点指数整理

另外，绿城服务通过第三方外拓和对外合作的方式进行项目获取，主要是因为在杭州和长三角等地区具备相当强的品牌优势，与滨江服务一样在当地高端市场有一席之地。因此，绿城服务的平均物管服务费单价也远高于其他头部物企，为3.2元/平方米/月，项目续约率也较高，达到了98.4%，这也是能够借助上述方式实现规模扩张的基础。

绿城服务的主要并表收购，集中在2017-2019年进行的一系列针对社区增值服务领域收并购（绿城服务称为“园区服务”），2022H1绿城服务园区服务收入占比约为19.4%，主要特点在于有相当高的重资产比例。

园区服务的具体业务类型与其他物企类似，主要是教育、零售、到家、养老等，其中在教育领域可以认为有一定的护城河。

绿城服务的教育板块主要是社区幼教，过去曾花费3.2亿元收购澳洲一教育企业MAG，本土的社区教育则部分采用重资产自持物业的方式运营；园区服务模块也有相当比例采取了重资产运营模式。

高投入的重资产模式，明显拖累了绿城服务利润率水平。

社区增值服务通常被认为是拉高物业公司利润率的引擎所在，行业其他物企的该业务利润率普遍在50%以上，而绿城服务园区服务毛利率仅为23%左右。

观点指数认为主要有两点，一是绿城服务进行园区服务时选择了“轻重兼备”模式，大量的前期投入成本拉低了利润率；二是绿城服务园区服务缺少地产公司的支持和输血，无法充分利用地产集团的产业链，导致利润率方面弱于同行物业公司。

数据来源：企业公告，观点指数整理

实际上，绿城服务的低毛利率不仅体现在园区服务上，全业务线利润率水平在行业横向比较中，同样处于相对低位。

这可能是因为绿城服务成本控制和费用管理风格较为粗放，也可能是维持“品牌”和“服务”上所必须支付的“代价”。

新物业江湖

近年来房地产行业急转直下，众多物业公司都受到了波及，而绿城服务作为无严格意义关联房企的物企，在这次大潮中能否独善其身？答案是否定的。

首先是股价，绿城服务在上市物业公司中明显属回购较为积极的，但并未能够阻止股价的颓势。2022年以来，绿城服务股价已累计下跌25.59%，目前报5.23港元/股，市值170亿元，PE(TTM)约22倍。

虽然二级市场股价有受明显冲击，但在其他物企动辄50%跌幅的环境中，绿城服务属于相对较少的类型，目前市盈率估值水平也是民营物企中最高，一定程度上能够佐证低地产关联度物业公司确实具备较强的抗周期性。

数据来源：Wind，观点指数整理

绿城服务受冲击更明显的是财务方面，上半年归母净利润大幅下降37.6%至3.41亿元，其中有多个原因，一是由于港股物业板块持续下行，而绿城服务过去于滨江服务与中奥到家等企业都有一定的股权投资，计提了部分减值损失；二是对于应收账款计提了部分坏账准备。

此外便是现金流的问题，上半年绿城服务并未进行收并购活动的情况下，在手现金不增反减，由2021年底的43.3亿元减少近4亿元，而经营活动净现金流也转为-3.72亿元，这一现象仍与绿城服务的运营模式有关。

事实上，绿城服务虽然业务独立性较高，不太受关联房企所牵制，但仍与大量地方性小型房企有合作关系，很多项目也并非独自管理，而是和其他房企协作进行。

绿城服务与地产行业的捆绑依然相当密切，2022年地产环境并不友好，这也导致回款方面出现了明显问题。

应收账款膨胀速度远超其业务规模，到2022H1余额已经达到了47.4亿元，绿城服务虽已无地产公司直接控股，但不可能避免地产行业的影响。

数据来源：企业公告，观点指数整理

目前市场对物管企业最大担忧在于地产大股东的资金挪用，绿城服务则无此方面担忧。

不过，市场环境也逐渐发生变化，2022年底，行业内出现了一波房企大比例减持和出售物业公司股权的现象，未来物业公司普遍独立化、地产关联弱化的进度，可能会比预想中来得更快。

近期物业公司大股东对物业股权都只是部分转让而非完全放弃，例如博裕上位取代金科股份成为金科服务最大股东，相对分散的股权架构可能会更为流行，房企将只提供业绩和项目支持，但无法对物管企业财务进行过分干涉。

虽然绿城服务在独立化发展方面已经积累了多年的先发优势，不过行业环境已经发生了变化，过去的特殊性更多建立在物业公司普遍都还未独立走出去的情况下。目前，独立性的追求是行业大势所趋，股权联系也正在减弱，其他物业公司势必会更积极利用各种手段，例如通过第三方外拓和品牌合作的方式进行项目拓展。

这意味着，绿城服务可能已经不再“特殊”，以自身品牌价值为基础的外拓+对外输出合作的模式，势必会碰到越来越强的市场竞争。

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