要闻：2023年保险行业投资策略 车险保费稳增长

第一节 ：传统框架下保险股整体表现：23Q1负债端快速修复，净利润表现优异

盈利性：新会计准则落地叠加市场回暖，净利润高增，ROE大幅改善

新会计准则落地叠加资本市场回暖，险企23Q1净利润高速增长。保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则 （IFRS9）同步落地，各险企均对I17相关比较信息选择重述列报，对I9相关比较信息选择不重述列报（除平安18 年已执行外），新准则落地推动险企利润释放。市场回暖下（23Q1/22Q1沪深300分别+4.6%/-14.5%）权益类 资产公允价值变动显著增厚各险企利润。

23Q1险企ROE大幅改善。新准则重述后22年末国寿/平安/太保/新华/人保归母净资产分别-24%、+7%、-13%、 -10%、+2%，叠加本年一季度负债端高景气修复，以及投资端逐步回暖，国寿/平安/太保/新华/人保23Q1的年化 ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较22年底和去年同期改善明显。

(资料图片)

负债端：多家险企新单及价值增长大幅修复，负债端拐点有望确立

新单保费：各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。23Q1各险企总新单同比增速分别为平 安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%），我们预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储 蓄型产品延续高增，驱动新单保费修复。 NBV：拐点已现，个险渠道企稳向上，部分险企银保渠道实现高增长。23Q1各险企NBV同比增速分别为太保 （+17%）>平安（+9%、新假设重述后+21%）>国寿（+8%）>新华（预计+7%），预计银保渠道价值占比进 一步提升，增长空间较大，平安银保及其他渠道NBV占比同比+5.4pct至17%。价值率方面，各险企表现分化， 太保/新华NBV增速大幅领先新单保费增速，显示业务结构优化，期交占比提升带动NBVM提升；国寿/平安反之， 预计主因储蓄型产品持续挤压高价值健康险占比所致，平安23Q1 NBVM同比-3.7pct至20.9%。

个险渠道：新单边际改善，人力规模及质态持续优化

个险新单：疫情影响出清，队伍逐步稳定，驱动个险渠道边际改善。23Q1各险企个险新单同比分别为平安 （10%）＞中国人寿（6%）＞太保（-6%）>新华（-27%），其中太保和新华分别较22A改善16pct、5pct。 人力：我们预计行业队伍升级转型稳步推进，人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。规模方面，国寿 人力率先企稳，平安人力持续优化。截至23Q1，国寿、平安代理人规模分别为66.2、40.4万人，分别较年初1%、-9%。产能方面，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+29%，测算平安人均产能同比+46%，延续改善 态势。

银保渠道：太保、新华银保新单高质量增长，业务结构显著改善

银保新单：银保渠道高速发展，其中期交保费增长迅猛，对整体价值贡献显著。23Q1太保、新华银保新单期交 分别同比+399.1%、75.1%，银保渠道有价值的快速放量是基本面改善的重要因素。 银保渠道占比：业务结构显著改善，带动新单期交保费占比大幅提升。23Q1太保、新华银保贡献持续提升，新 单期交保费占比同比分别+19pct、+21pct至26%、56%，预计主因公司注重价值增长，银保渠道产品结构显著 改善。

投资端：权益市场回暖驱动总投资收益提升

净投资收益率同比小幅下滑，主因长端利率整体下 行 。 23Q1 国 寿 / 平 安 / 太 保 净 投 资 收 益 率 分 别 3.6%/3.1%/3.2%，分别同比-0.4/-0.2/-0.5pct。 总投资收益率同比显著提升，主要受权益市场拉动。 23Q1国寿/平安/太保/新华总投资收益率分别为 4.2%/3.3%/5.6%/5.2% ， 分 别 同 比 +0.3/+1.0/+1.9/+1.2pct，账面总投资收益分别同 比+36%/+218%/+65%/+40%。

财险：财险业延续高景气，保费稳增长，COR持续改善

保费：车险保费稳增长，非车险保费增速分化。原保险保费收入口径下，23Q1各险企财险保费增速排名为：太 保（+16.8%）>人保（+10.2%）>平安（+5.4%）。分险种来看，车险方面，保费增速延续稳健，23Q1各险 企车险增速排名为：人保（+6.5%）>平安（+6.2%）>太保（+6.0%）；非车险方面，各险企保费增速分化， 23Q1各险企非车险增速排名为：太保（27.4%）>人保（12.8%）>平安（3.8%），其中我们认为平安主因积 极压降高风险信保业务，非车险保费增速显著低于头部同业。 COR：上市险企整体COR持续改善，仅平安因信保业务拖累同比承压。新准则下，23Q1各险企COR排名为： 人保（95.7%, 同比-0.9pct）<太保财险（98.4%，-1.2pct）<平安财险（98.7%，+2.0pct），头部财险企 COR整体改善，仅平安因小微企业的信保业务仍处于风险暴露阶段，预计赔付率仍高企拖累整体COR。

第二节 ：IFRS17下保险股的业绩表现：新准则给予拆解分析承保与投资利源分析的可能

IFRS17下的分析框架：收支两端耦合，利源清晰展示为保险服务业绩 （挣风险的钱）和投资业绩（挣利差的钱）

新会计准则IFRS17落地，为保险公司业绩分析提供新框架：新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变 更到权责发生制。其中保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入）；保 险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用；承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。

保险公司利润 = 保险服务业绩 + 投资业绩 – 其他损益及所得税

保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收 入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险定价获取的收益；第 二，将投资收益与承保财务损失相耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。

利源分析：采用两个比率指标评价保险公司利源

定义：保险服务业绩贡献率 = 保险服务业绩/(保险服务业绩+投资业绩)= 1 – 投资业绩贡献率

从整体贡献度看，保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，平安保险服务业绩贡献率最高：23Q1国寿/平安/太 保/新华投资业绩贡献率分别为46.3%/78.0%/57.5%/52.1%，除国寿外保险服务业绩均贡献过半。其中保险服务 业绩贡献率排名平安>太保>新华>国寿。

23Q1上市险企保险服务业绩贡献率均有下降，权益市场好转是主因：在市场表现不佳的年份，保险服务业绩将 贡献更高的利源占比。23Q1资本市场表现显著好于上年同期是保险服务业绩贡献率下降的主因。  绝对值看，23Q1保险服务业绩和投资业绩均较上年有所增长，除平安及新华23Q1保险服务业绩略有下降。

承保业绩分析：国寿和新华领先同业，国寿23Q1改善明显

定义：保险服务利润率 = 保险服务业绩/保险服务收入净额 = 1 – 保险服务成本率

从整体情况看，国寿和新华23Q1保险服务利润率表现好于同业：23Q1国寿/平安/太保/新华保险服务利润率分别 为35.0%/20.1%/15.0%/34.4%。

从边际变化看，国寿保险服务利润率有所改善，平安、太保、新华均有所下滑： 23Q1国寿/平安/太保/新华保险 服务利润率较去年同期分别+8.9/-3.0/-0.2/-3.3Pct。

投资业绩分析：太保和新华投资利差领先同业，平安利差大幅转负

从投资资产收益率情况看，净投资收益率趋弱，而总投资 收益率显著提振，太保、新华领先同业。 从负债资金成本率情况看，23Q1整体成本率有所上升， 国寿成本最低而太保成本最高。 定义：投资利差=净/总投资收益率 - 负债资金成本率（保 险财务损益净额/保险合同负债平均规模）。 从投资利差情况看，太保、新华总投资利差优于同业。

未来可行的更深度分析：期待利润表附注拆解带来的业务质量分析

由于一季报未有财务报表附注披露，能够获取的公司财务数据有限。半年报和年报将披露更多财务数据，使得更 为详细的业务质量分析成为可能，我们将会根据半年报的披露数据情况进一步完善我们的分析框架。

保险服务收入可以拆解为：期初预计赔付、保险获取现金流摊销、合同服务边际摊销、非金融风险调整等项目， 通过分析各项目的占比以及对应的保险服务费用侧的科目勾稽分析，能够有效的评价保险公司的业务质量。

保险服务费用可以拆解为：保险获取现金流摊销、实际赔付增加、亏损合同等，通过分析各项目的占比以及对应 的保险服务收入侧的科目勾稽分析，能够有效的评价保险公司的业务质量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）