2023年食品饮料行业中期投资策略 酱香型白酒渗透率提升

一、食品饮料行业上半年复盘：消费脉冲式恢复，悲观预期充分反应

基本面：消费呈脉冲式恢复

【资料图】

消费修复速度整体超年初悲观预期。年初疫情刚放开，市场对交叉感染、居民恐慌等担忧较多， 但实际上老百姓消费的韧性以及社交的刚需性不可低估，整体来看消费修复超过年初的悲观预 期。1-4月社零累计增速8.5%，其中1-2月以及3月增速都超过市场预期，一季度GDP增速4.5%也 超出市场预期。 节奏上围绕场景脉冲式恢复。年初以来消费并非逐步恢复，而是围绕春节、五一等场景呈现明 显的波峰，比如春节假期大众聚饮，哗啦啦数据显示餐饮店均营收超过2019年，五一旅游、宴 席场景恢复，假期旅游人次也已经超过2019年，复苏力度强劲。相应的节后3-4月份则是波谷， 本身也是行业淡季，市场感受消费复苏的力度环比回落。

基本面：恢复中带有焦虑

厂商和渠道：珍惜与焦虑情绪并存，行业竞争阶段性加剧。厂家和渠道既珍惜疫后的复苏场景， 又担心局面不可持续，因此选择量在价先，希望能抓住这波机会尽快回笼资金、提升周转，导 致行业竞争阶段性加剧。渠道反馈部分千元价格带及次高端白酒批价下降，以及宏观数据上 CPI走势较弱，我们认为都与供给方的焦虑情绪有关。 消费者：消费能力恢复，但消费信心不足。23Q1人均可支配收入同比增长3.8%，整体城镇失业 率也在逐月下降，居民消费能力在恢复。但青年失业率上升，互联网金融行业降薪裁员等负面 事件关注度高，居民对未来还是担忧，消费信心没有完全恢复。

基本面：恢复中分化加大

白酒：品牌导致分化，消费者自点率重要性提升。从白酒板块一季度业绩表现看，高端白酒和 地方强势品牌表现更优，茅台、老窖一季度收入20%以上增长，实现开门红，五粮液顺利完成 年初目标，汾酒、古井等强势的区域品牌也超预期增长。另外根据渠道反馈，全国次高端名酒 剑南春消费者认知度高，五一期间宴席回补增长势头强劲。 餐饮供应链：市场过于分散，“猜到了开头，没有猜到结尾”。年初市场对餐饮供应链随餐饮 反弹抱有较高预期，但整体表现不如人意，推测因餐饮市场过于分散，下线城市去年场景压制 更明显，贡献了今年餐饮复苏的弹性，但是连锁品牌或餐饮供应链企业可能还未如此下沉。

资金面：悲观预期较充分反应，茅台估值持续回落

悲观预期较充分反应，茅台估值持续回落。市场对食品饮料板块预期已经足够低，对宏观高频 数据、消费力、客单价乃至长期人口负增长的担忧已经较充分反应，资金持续流出，导致板块 估值锚茅台估值持续回落，对应23年估值跌回30X以内，PE_TTM位于2017年以来30%以下分位。

资金面：海外资金流出，外资配置停滞

美联储加息预期抬升，人民币继续贬值。年初交易中国经济复苏+美联储停止加息，人民币短 暂升值，但今年美国通胀数据持续超预期，美联储加息预期再抬升，2月份后人民币进入贬值 通道。 A股市场赚钱效应较差，市场风格与现实背离。比如Q1欧美奢侈品业绩超预期，带动股价一路 走高，主要是受益于中国地区销售的强劲反弹。但A股市场对自己的高端消费却较为悲观，高 端白酒股价持续下跌。

二、食品饮料行业下半年展望：复苏趋势更清晰，供给侧回归理性

需求：波峰波谷收敛，复苏趋势更清晰

围绕重要场景，继续脉冲式修恢复，但波峰波谷会收敛。往后看，陆续迎来端午、中秋、国庆 旺季，消费会继续围绕关键场景脉冲式恢复，但不同于上半年疫情刚放开后，春节、五一报复 性消费的集中释放，下半年旺季淡季间的波峰波谷会有所收敛，复苏节奏更平稳。 向上复苏的趋势会更清晰。我们认为下半年脉冲效应减弱后，市场对复苏趋势的感知会更加清 晰。一方面，去年中秋国庆相对平淡，基数并不高，部分地区还有疫情反复；另一方面，今年 三四月淡季时企业动作积极、消化库存，下半年旺季来临后更能轻装上阵。

供给侧：淡季调整蓄势，旺季轻装上阵

淡季调整蓄势，旺季轻装上阵。3月后板块进入淡季，但企业围绕市场、产品、消费者的培 育动作没有停止，经过淡季的调整蓄势，旺季轻装上阵，更能抓住后续端午、中秋、国庆等 节日的场景复苏和需求回补。 白酒：企业淡季控货挺价，多数酒企渠道库存环比有所下降，汾酒、酒鬼酒、舍得等陆续发 布提价通知，厂家也在围绕新品或升级产品持续投入旅游、品鉴、宴席等消费者培育活动。 食品：基础调味品以消化渠道库存为主，海天推动内部变革，乳品、饮料、零食企业也都纷 纷在旺季前加快新品推出速度。

供给侧：阶段性竞争后，提质增效依然是主线

盲目竞争只是阶段性的，提质增效依然是全年主线。面对疫情刚放开后的复苏机会，厂家和 渠道希望尽快消化库存、回笼资金，竞争出现阶段性加剧。但是对于企业来讲，价盘一直都 是红线，我们认为阶段性的盲目竞争后，下半年依然会回到提质增效的主线。一方面，提高 费用效率，酒企费用核销普遍变严，确保费用落地，伊利、蒙牛、天味等食品公司今年也在 强调降低渠道费效比。另一方面，控制费用投入方向，侧重市场相关的投入，如陈列、地推、 消费者活动，严控返利、促销等价格投入。从板块内公司披露目标看，2023年复苏大背景下， 多数公司利润增长目标不慢于收入目标。

消费者：中长期更加理性，选择有效社交和高性价比产品

中长期消费者会越来越理性，偏向有效社交和高性价比产品。中长期看，随着需求结构不断 迭代，消费者自我决策意识不断增强，消费行为也更加趋于理性。从社交方式上，会更多选 择有效社交，追求效用最大化，同时在产品选择上也会更偏向于高性价比产品。根据尼尔森 IQ的数据显示，疫后中国消费者在保证品质的情况下会明智地选择性价比，受访中44%的中 国消费者会选择线上购买获得更高性价比、29%的中国消费者会购买认可的品牌大包装产品、 26%的中国消费者权衡最重要的属性更理性，均明显高于全球平均水平。

资金面：不合理的悲观预期将会修正

部分投资者对高端消费悲观，我们认为不必担忧高端消费的韧性，预期修正后资金有望重新 流入板块。从宏观视角看，超额储蓄的释放更利好高端消费。疫情以来的超额储蓄大部分由高收入群体 持有，高净值人群对经济的信心指数依然在十年来的较高水平。从企业销售看，一季度高端白酒、奢侈品业绩表现都不错。一季度高端白酒茅五泸普遍实现 开门红。此外，LVMH、爱马仕、杰尼亚、托德斯等奢侈品集团财报中也都提到一季度销售得 益于中国市场的强劲表现。从价格表现看，短期的批价波动更多来自供给侧的影响。经过四月份控货去库后，批价有所 好转，茅台飞天批价上涨比较多，五粮液普五批价也有反弹，国窖近期也发布停货通知。五 一后逐渐进入旺季，我们认为后续的价格表现有望打消投资者对高端消费的一些忧虑。

三、白酒板块：淡季控货轻装上阵，厂商变革分化加大

淡季有效控货，五一宴席回补，白酒领先经济复苏

五一宴席数量同比翻倍增长，带动白酒动销小高峰。23年五一期间，宴席白酒消费同比22年 增长明显，多区域翻倍增长，整体恢复至疫情前水平。23年疫情限制不再，30桌以上大型宴 会占比显著提升，场均桌数同步增加，带动白酒动销小高峰。 淡季有效控货，库存压力缓解。4月到5月初行业整体进入淡季，酒厂多采取控货挺价，发货 量整体较少。高端品牌出货稳健，次高端品牌控量蓄力提价，区域酒打款多以个别产品补货 为主。流通渠道销售平稳，渠道库存压力有所缓解。

一线厂商内部不断变革，行业继续分化

面对竞争更加激烈的外部环境，一线厂商今年内部也在不断变革，企业如何应对将继续带来行 业分化。名酒企业的费用投入越来越向终端和消费者倾斜：以茅台为代表旅游、品鉴场次大幅 增加，五粮液、老窖今年首次对主力产品引入消费者扫码红包活动；次高端及地产酒整体加大 控货力度，汾酒、酒鬼酒、舍得等酒企通过提价、扫码红包、模糊返利等方式强化渠道通路利 润，老白干积极推行模式创新。

酱酒调整接近尾声，渠道建设天差地别

酱香渗透率提升，长期看对标后市值有空间。供给侧（茅台品牌引领和酱酒厂扩建保障优质产 能）和需求侧（消费者的持续认知和对健康饮酒的追求）双重驱动，酱酒渗透率持续提升，预 计渠道调整结束后，将重启新一轮增长。对标浓香酒企，二三线酱酒仍有较大成长空间。价格驱动本轮酱酒周期，目前已接近尾声。2020-2021酱酒价格持续上涨，主流酱酒平均单价 自2020年初480元涨至2021年高点620元，同比+30%，在出厂价滞后于市场涨价的背景下，酱酒 渠道利润显著高于浓香产品，渠道推力充足。但随着规模扩张及酱酒渠道遇冷，酱酒价格下行， 2023年初跌至550元，较高点下跌11%，利润回落与浓香产品接近。

四、大众品板块：基本面触底改善，成本红利陆续兑现

低预期龙头：基本面触底改善，配置价值显现

受板块贝塔影响，白马龙头伊利、洽洽等估值已至相对低位，但公司基本面已经触底改善， 季度业绩存在超预期可能，也是板块内分红较高的标的，当前环境下配置价值凸显。 基本面：触底改善，关注H2旺季催化。伊利、洽洽Q1触底，渠道反馈3、4月份以来销售逐月 改善，渠道库存一直保持良性，后续还有端午、中秋、国庆等旺季催化，围绕社交、送礼场 景动销可能超预期。全年看，伊利收入10%增长、内生利润率提升30bp的经营目标和洽洽瓜 子双位数、坚果20%以上增长目标有望顺利达成。

预期：市场预期足够低，对应23年PE跌破20X。市场对伊利液态奶增长、产品结构、行业竞 争的担忧，以及对洽洽Q2瓜子高基数、葵花籽成本上涨的担忧，都已经充分反应，当前股价 对应23年PE跌破20倍。 资金面：国内资金成本下行大背景下，伊利、洽洽股息率在板块内位于前列，从防御视角， 低预期低估值龙头可能更受资金欢迎。

餐饮供应链：中期景气度不变，等待下半年催化

年初预期较高，“猜到了开头，但没有猜中结尾”。年初市场对餐饮供应链企业抱有较高预期， 但由于市场太分散，上下线城市复苏也存在分化，导致餐饮供应链企业整体表现不如人意。虽 然渠道反馈4、5月份增速还都不错，但由于基数效应，市场并不认可增长质量。 H2展望：餐饮供应链中期视角依然是成长赛道，等待下半年基数回归正常后，继续有高质量 的增长带来催化。 中国连锁餐饮集中度仍偏低，疫情加速连锁化率提升，我国连锁化率从20年15%提升至22年 19%，定制化需求扩容，带动餐饮供应链行业保持高景气高成长。

啤酒板块：旺季存在高基数，场景带动结构升级

去年旺季高基数，剔除基数影响，近期实际动销表现不弱。去年夏季高温天气，市场对今年 Q2/Q3预期不高，但实际动销表现并不弱。渠道反馈，青岛啤酒5月销量相比21年仍有增长属于 正常水平，华润啤酒环比增速较快，且天气转热逐步进入旺季。

基础调味品：仍在左侧区间，关注库存变化

需求随餐饮弱复苏，行业库存下降。基础调味品下游渠道餐饮占比约60%，今年跟随场景恢复，以海天为例渠道反馈年初以来实际动销保持增长，发货端表现较弱，主要系消化库存，经销商库存从年初3个月+降至2.5-3个月。仍处于左侧区间，关注龙头内部变化。从基本面来看，基础调味品仍处于左侧区间，一是需求的强劲恢复需要等到下游整体餐饮恢复比较旺，而且当前渠道还有积压库存；二是海天、中炬等龙头内部也在变革变化，效果还需等待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）