2023年中期快递行业投资策略 全年快递行业在供需两弱 每日聚焦

核心观点：

回顾2022：外部环境影响下，量及成本承压，涨价带来行情全面开花 2022年是中国快递行业定价能力修复的红利期。全年快递行业在供需两弱（疫情限制供给、电商需求偏弱）、油价上行的压力环 境下，业务量、成本受到冲击，但在政策监管+格局改善的背景下，价格涨幅＞成本涨幅，价格对业绩弹性大，头部快递企业最终 实现了出色的业绩表现，股价显著跑赢消费与交运指数。 展望2023：成本降幅内的价格竞争，头部企业有望实现量利双升 2023年是中国快递行业供需修复、成本改善的红利期。全年快递行业供需两端将全面复苏，产能爬坡及油价均值回归将带来成本 端的大幅改善，成本降幅＞价格降幅，成本节降空间内的价格调整反而能使头部企业实现量利双升，看好全年维度头部快递企业 业绩高增长。

(资料图)

投资策略：选龙头，重反转 展望2023年，随着疫情防控全面放开，供需修复带来增长弹性，产能爬坡+油价下行带来成本弹性，头部企业业绩弹性亦不可忽 视。 自上而下看，2023年主要关注行业件量增速与成本降幅，高增长+成本下降有望成为快递企业业绩释放的关键。 自下而上看，个股均有潜在机会：优选龙头：管理领先（中通快递，圆通速递，逐季验证），第二曲线（顺丰控股，2023H2验 证）；重视反转：困境反转（韵达股份，Q2验证），后发优势（申通快递，Q2验证） 。

一、2022年快递行业回顾：外部环境影响下，量及成本承压，涨价带来行情全面开花

1.1、回顾：外部环境虽承压，行情全面开花

2022是过去数年来快递行业外部环境较差的一年，宏观经济与疫情封控的压力冲击快递企业的运营，干扰件量增长及产能周转。但 从全年来看，头部快递企业仍实现了出色的利润表现（圆通、中通、申通均实现了近三年来的最佳全年业绩），股价表现也显著跑赢 消费与交运指数（以圆通速递和申通快递为例，相对于交运指数的超额收益率分别为22.18%与13.95%）。逆周期出色表现的背后，是政策监管+行业格局改善支撑下，企业定价能力的快速修复所致。

1.2、量：外部环境虽承压，快递行业加速分化

外部环境承压，行业增速降至个位数：2022年，快递行业业务量同比仅增长2.10%，消费疲软、疫情封控等外部因素的影响下，行 业业务量增速降至个位数。分企业来看，全年申通快递（+16.87%）、中通快递（+9.42%）、圆通速递（+5.66%）、顺丰控股 （+5.12%）业务量同比增速高于行业增速，韵达股份（-4.31%）因疫情冲击，同比增速低于行业增速。需求增速放缓的背景下，行业加速分化：2022年，快递行业CR3达到53.79%，同比提升0.94pcts，CR5达到75.51%，同比提升 2.71pcts。虽然行业整体降速，但集中度却加速提升。

1.3、价：政策监管+格局改善，定价能力修复

政策监管+格局改善，单票收入同比维持高增长：2022年在政策监管、格局改善的背景下，行业单价持续修复。2022年我国快递行 业单票收入为9.55元，同比修复趋势明朗。分公司看，2022年，中通快递、圆通速递、韵达股份与申通快递单票收入同比分别增长 8.21%、14.22%、20.78%与13.46%。

1.4、成本：油价、防疫与产能扩张压力下，单票成本承压

行业规模效应边际递减，外部因素对成本的影响变得更为显著，2022年各企业单票成本同比上行，具体来看：2021年各企业资本开支力度相比前年有所增长，但量的个位数增长对产能利用率造成冲击，防疫成本的增加也带来额外成本。2022 年中通/圆通/韵达/申通快递单票分拣成本分别为0.32/0.31/0.37/0.41元，在精细化管理和产能利用率不足的共同影响下，最终相比 2021年分别+0.02/+0.01/+0.06/-0.05元。

国际油价高涨，柴油价格的不断上调使企业运输成本快速上升。2022年相比2021年，布伦特原油均价上涨40.46%，我国柴油均价 上涨了28.81%，影响各家单票运输成本约0.03~0.04元。2022年中通/圆通/韵达/申通快递单票运输成本分别为0.51/0.51/0.61/0.46 元，在精细化管理和油价上涨双重影响下，最终相比2021年同比-0.01/+0.01/+0.10/+0.03元，单票运输成本普遍上涨，短期承压。

1.5、利：价格涨幅＞成本涨幅，单票盈利能力改善

价格涨幅＞成本涨幅，定价能力修复：整体来看， 2022年中通/圆通/韵达/申通单票快递收入同比+0.10/+0.32/+0.41/+0.25元，单 票快递成本同比+0.02/+0.19/+0.37/+0.19元，各家单票快递收入涨幅普遍大于成本涨幅，单票毛利同比+0.08/+0.13/+0.04/+0.06 元，单票毛利大幅改善，最终实现单票扣非净利同比+0.06/+0.08/-0.01/+0.11元，定价能力的修复推动头部企业业绩释放。

二、2023年快递行业展望：成本降幅内的价格竞争，头部企业有望实现量利双升

2.1、量：疫后修复开启，2023年1-4月增长有韧性

2023年1-4月，快递行业业务量累计为370.97亿票，同比增长17.01%。上下游对比看，快递行业业务量增速（17.01%） >实物商 品网上零售额增速（10.40%）>社零增速（8.50%），随着供需两侧修复，快递行业业务量增速开始反弹。2023年需求正在加速修复（1-3月行业业务量同比增速10.99%，4月修复至36.50%，1-4月整体实现17.01%的双位数增长），4 月头部企业同比增速普遍在25%以上，行业及头部企业增长有韧性，看好全年行业及头部企业增速。

2023年1-4月，申通快递业务量同比上升34.53%至46.95亿票，市占率同比增加1.65pcts至12.66%；圆通速递业务量同比上升 24.90%至61.94亿票，市占率同比增长1.06pcts至16.70%；顺丰控股业务量同比增长20.77%至38.37亿票，市占率同比上升 0.32pcts至10.34%；韵达股份业务量同比下降2.94%至52.82亿票，市占率同比下降2.93pcts至14.24%。头部企业市占率普遍提升，预计全年行业继续保持分化。

2.2、价：价格小幅调整，合理价格竞争

2023年1-4月，韵达股份单票收入为2.56元，同比上升1.34%；顺丰单票收入为15.67元，同比下降2.57%；圆通速递单票收入为 2.50元，同比下降3.28%；申通快递单票收入为2.44元，同比下降5.43%。各快递企业单票价格同环比均有所调整，但整体降幅有 限，相比2020年降幅显著收窄，属于行业正常价格竞争。

2.3、供给：2022年投入回落，资本开支达峰确认

2022年投入明显回落，2021年资本开支达峰逻辑初步验证：电商快递头部企业中通快递、韵达股份、圆通速递与申通快递4家资本 开支共190.85亿元，同比下降26.61%，转运中心自营率、车辆自有率与分拣自动化率大幅提升后，电商快递企业产能扩张速度放缓。综合物流企业，顺丰控股2022年资本开支达到141.84亿元，同比下降26.11%，其中针对土地的投资大幅下降，投资额同比下降 92.16%，鄂州机场投建步入尾声以及业务扩张放缓的背景下，顺丰控股未来资本开支的规模、节奏与结构都将发生变化。

2.4、2023年起行业供需再平衡已启动

格局改善逻辑始于政策催化，成于供需关系。2022年，快递行业首次出现供需双弱的情况，头部快递企业资本开支规模回落明显，但 消费的疲软也使需求偏弱。展望未来，经营环境的改善有望推动需求逐步修复，而在资本开支达峰后，头部企业的供给扩张速度放缓。 我们预计2023-2025年顺丰控股、中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份与极兔速递6家企业或将新增150亿票、116亿票、 106亿票，而需求有望保持年化150亿票以上增长，快递行业供需再平衡或已启动。

2022年全年，布伦特原油均价99.50美元/桶，同比增长40.76%；柴油价格均价8473.53元/吨，同比增长28.81%。油价大幅上升对 快递企业成本端施加一定压力。但步入2023年，油价逐渐进入下行区间。2023年初至 5 月 10 日，布伦特原油均价同比下降17.76%， 柴油价格同比下降6.81%。油价下行释放降本空间，假设全年油价降10%/20%/30%，单票成本有望降0.01~0.05元。除油价影响外，去年因消费疲软、疫情封控等外部因素的影响，快递行业业务量同比仅增长2.10%， 增速降至个位数导致行业供需失 衡，产能利用率不足。随着需求回暖产能爬坡降本空间也值得期待。

2.5、利：成本降幅＞价格降幅，头部企业有望实现量利双升

成本降幅＞价格降幅，头部企业有望实现量利双升： 2023年Q1中通/圆通/韵达/申通单票快递收入同比-0.05/-0.29/+0.06/-0.04元， 单票快递成本同比-0.14/-0.24/+0.04/-0.05元，单票成本降幅有效对冲了单票收入降幅，单票毛利同比+0.09/-0.05/+0.01/+0.00， 叠加费用改善，最终实现单票扣非净利同比+0.07/-0.02/0.00/0.00元，价格竞争下单票盈利基本稳定或大幅提升。中通/圆通/韵达/申 通Q1业务量增速同比+20.49%/+20.04%/-11.21%/+24.34%，最终实现扣非归母净利润同比+82.1%/+6.62%/-13.80%/34.09%。成本节降空间内的价格调整反而能使头部企业实现量利双升，看好全年维度头部快递企业业绩高增长。

三、投资策略：选龙头，重反转

3.1、①选龙头：中通行稳致远，圆通管理α凸显

在快递行业步入成长后期并向成熟期过渡的阶段中，管理差异逐渐替代规模效应成为决定企业竞争力的关键。 中通快递行稳致远，长期推荐。公司为电商快递龙头，业务量及盈利能力行业领先，过去两年较大资本开支叠加疫情扰动产能利用率 较为不足，导致单票盈利承压。但随着今年公司增长回暖及资本开支达峰回落，产能利用率逐渐重回正轨，成本有望大幅下降，降本 空间内的价格竞争实现量利齐升，并释放业绩； 圆通速递管理α凸显，利润持续释放。更好的服务与时效带来更强的定价能力改善，更精确的数字化管控与更合理的投入规划带来更 优的成本效率，圆通速递2021Q4以来逐季释放的利润既反映了管理改善的成效，也证明了管理α的可持续性。

3.2、①选龙头：顺丰第二曲线，增长&成本双拐点

多元化布局是快递企业增长的第二曲线，率先实现主营业务稳格局稳定的顺丰控股，凭借领先的资金优势与成熟稳定的时效大网于快 运、冷链、同城、供应链、国际等多条赛道进行扩张。 2021年起，新业务的流量扩张基本完成后，顺丰控股进入平衡流量与盈利的新阶段，更加重视多网融通下的成本控制，而协同效应更 强的快运与国际业务。高端快运赛道格局改善，2022年顺丰快运首次完成扭亏；嘉里物流的整合不仅贡献稳定的货代利润，并且补齐 了国际赛道全链路资源，打开成长空间。伴随着鄂州机场的投产与宏观环境的改善下增长加速以及降本项目持续推进，顺丰利润有望 逐季释放，进入基本面的右侧区间。

②重反转：期待韵达“困境反转”，申通后发优势，业绩弹性大

韵达股份：2022Q4，韵达股份通过积极优化客户结构，单票利润达到0.16元，同比上升0.03元，环比上升0.11元，彰显单票盈利弹性。公司在成本、费用端仍有较大改善空间。成本端，公司2022年起扩张性资本开支已基本结束，随着需求反弹，韵达将充分发挥规模效应和集约效应，持续降低单票固定资产折旧成本和可变成本。费用端，目前公司正在进行战略聚焦快递，其他业务相应销售与管理费用优化。申通快递：在三年百亿级产能提升项目以及时效专项基金的推进下，公司在成本、服务品质方面都或有大幅改善，产品竞争力提升也将为公司带来更多单量，形成良性循环。2023年公司在量（2023年1-4月申通快递维持高速增长）、价（产品力提升提高单票快递溢价）、成本（规模效应下产能爬坡降本）均有看点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）